刘丽娜：商业银行视角下，人口结构变化如何影响资产配置
“人口老龄化对居民储蓄有显著影响，其长期和短期效应交织。”在近期召开的第四届外滩金融峰会上，中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员、中国邮储银行资产负债部总经理刘丽娜表示，长期来看，中国的储蓄率处于下行通道，但短期来看，由于“婴儿潮”（baby
boom）的存在，处在养老期前期40-50岁的这部分人群会先进行大量储蓄，我国储蓄率正在经历“驼峰效应”。
刘丽娜提出，商业银行面对人口老龄化，既有“远虑”也有“近忧”：“近忧”主要是在“驼峰效应”下，商业银行呈现存款定期化和付息率上升的趋势，“远虑”主要是储蓄率进入趋势性下降后，可能对信贷资金市场和债券定价中枢产生长期影响，同样的影响也会发生在资管机构。
* 以下为刘丽娜在第四届外滩金融峰会上的外滩全体大会“人口老龄化背景下的财富管理”之外滩青年圆桌“人口结构变化背景下的资产配置策略”上所做的主题演讲全文，小标题为编者所加。
文 | 刘丽娜
刘丽娜在第四届外滩金融峰会上发表演讲
我尝试从商业银行的视角思考老龄化问题，观察中国人口结构变化中的资产配置新特征。之所以选择这个视角，主要是因为商业银行负债（储蓄端）与各类资管产品都是居民资产配置的渠道，但互为竞品，它们的风险收益和流动性特征存在不同。
对现有理论研究的总结和思考
目前，学界对人口老龄化及其宏观含义的研究已经非常丰富。理论表明，中长期视角下，人口结构对潜在增长率、通胀率、资产价格都会产生影响。比如，日本老龄人口占比上升伴随着GDP增速下行；美国、欧洲等国家和地区的人口老龄化伴随着基准利率的长期下行；日本和欧洲的人口老龄化过程中表现出了较为明显的通缩效应，而日本在上世纪80、90年代的股市和房地产泡沫破裂，也往往被认为和人口老龄化有关。这些研究都为业界开展资产配置提供了基本逻辑。
基于现有研究，我想提出三个问题供大家思考和讨论。
第一个问题是，基于发达国家和地区的理论和经验能否在中国实现？这一点有很多争议。比如，日本潜在的通缩效应比较强，但在一些发展中国家，随着抚养率的下降，通胀效应会有所抬升。 第二个问题是，中国房地产市场的调整是否跟老龄化轨迹有所关联？目前还不能确定，因为我们目前对老龄化问题的研究主要聚焦在概念性的定性研究，研究内容大多围绕老龄化的中长期宏观影响展开。 第三个问题是，当前中国老龄化是否已经对金融市场产生了一定影响？或者，正用什么样的方式影响着资产配置和资产价格？
中国老龄客群的资产配置新特征
其次，中国领取养老金的群体更加重视流动性需求。以邮储银行为例，邮储银行老年客户数量众多，50岁以上客群占比接近一半，60岁以上客群占比近30%；养老金代发规模较大，每月代发资金规模超7000亿元，会产生大量养老金的支付和支取。为深入了解领取养老金群体的资金配置行为，我们开展了一些抽样研究并发现，二、三线城市、县域领取养老金的客户非常重视资产的流动性。他们的第一大偏好是取现，其资金的核心用途是支付基本生活费用，占比超过40%。第二大偏好是存款，他们会将约30%的资金配置于存款，也就是说满足基本养老生活需求以后会优先选择储蓄。但即使存起来，他们也不偏好长期储蓄（如两三年期的储蓄，目前利率不到3%），而是更加偏好活期存款和一年期及以下的定期存款。这也进一步说明，养老金客户的第一大需求是流动性。
此外，他们只有10%左右的资金投资于各类金融资产，包括购买国债（占比约2%），还有保险、基金、理财等产品（占比在9%左右）。在各类资管产品中，他们更加倾向选择收益率相对比较稳定的现金类理财。
以上是中国人口老龄化过程中的典型趋势，但近几年，根据中国央行长期居民储蓄倾向调查，也出现了以下非典型性趋势。
首先，虽然长期整体储蓄率呈下降趋势，但2017年后，居民储蓄倾向屡创新高。伴随着居民储蓄倾向的上升，商业银行储蓄存款占比不仅没有降低，反而强势增长，尤其是在近两年整体货币供应相对宽松的情况下，商业银行储蓄存款增长强势且迅速。
现象与理论背离的原因及展望
怎样理解这些新晋趋势、长期趋势与理论研究相背离的问题？主要原因是我们可能处在人口老龄化的长期效应和短期效应交织的阶段。
长期看，中国的储蓄率处于下行通道，储蓄结构正发生着深远的变化，但从短期看，存在“婴儿潮”（baby boom）问题，人口生命周期里的储蓄倾向往往在人们进入养老期以后快速下行，但处在养老期前期40-50岁的这部分人群会先进行大量储蓄，反而有“驼峰效应”。由于“婴儿潮”期间储蓄率倾向上升与下降存在此消彼长的效应，因此未来一段时间内，储蓄率会开始发生长期性的变化，这可能带来一些系统性的变化。目前很多研究认为这一系统性变化可能出现在2025年前后，已经渐行渐近。
简而言之，近几年商业银行所处的“储蓄快速增长、定期储蓄占比上升”的环境不会持续存在，未来老龄化的长期效应或快速显现，这体现为储蓄率下行、长期储蓄减少，商业银行的流动性管理可能面临很大改变，由此出现系统性风险的可能性大幅上升，这是需要商业银行、监管部门和政策制定部门关注的重要问题。
如果储蓄率下行，各类资管产品的增长是否就会强劲？从整体趋势来看，这些资管产品与储蓄的增长是同向变化的。在过去几年里，各类资管产品跟存款的年化增长率均保持正向增长。其中，混合类债券型基金的增长最为迅速，年均复合增速接近50%，股票型基金增速也达到了20%，存款增速则接近11%。当期，大家正享受“驼峰效应”带来的大量资金流入，但未来变化不容乐观。从结构上看，考虑到储蓄和各类资管产品的差异，银行存款仍然是家庭财富管理的首选，占比达到七成。